于漿價回落，生活用紙行業享受盈利回暖；募投項目逐步投產，公司銷售規模更上臺階。建議“增持”。行業層面，11年下半年紙漿價格出現明顯回落（美元計價NBSK和BHKP年末價格分別自年中高點回落18.1%和23.7%），生活用紙行業因產品終端定價較為剛性，能充分享受紙漿價格回落帶來的盈利彈性（類似09年情形）。公司層面，前幾年受限于資金瓶頸，產能規模止步不前，制約公司成長；12年隨著募投項目逐步投產，公司銷售規模更上臺階。生活用紙行業受運輸半徑影響較大，公司全國性生產基地布局完善，有助于公司擴張銷售區域。11年末，實際控制人鄧氏家族成員之一鄧冠彪增持公司股份，體現對公司長遠發展信心；進入12年以來，同為生活用紙行業的H股恒安維達股價也已創歷史新高。我們預計公司12-13年的盈利分別為1.03元/1.39元（增長105%和35%），目前股價（23元）對應12-13年PE分別為22倍和17倍，公司業績已至拐點，建議“增持”。
　　年報業績符合預期。公司11年實現銷售收入18.56億元，同比增長4.4%。主要因漿價上漲侵蝕盈利，毛利率由10年的30.1%顯著下滑至11年的25.8%，拖累凈利率由10年的6.1%下降至11年的4.3%，使11年（歸屬于上市公司股東的）凈利潤為8053.81萬元，同比下滑26.0%，合EPS0.50元，符合預期。每股經營活動產生的現金凈流量為-0.23元。其中Q4實現收入5.51億元（同比12.6%，環比15.5%），凈利潤1696.69萬元（同比21.3%，環比7.3%）。分配預案為每10股派發現金紅利2元（含稅），轉增3股。
　　產能釋放+營銷助力，推動收入增長。產能釋放：下半年因產能釋放（江門增加2.5萬噸產能，使總產能由10年的18.6萬噸上升至11年的21萬噸），產能增加驅動銷量增長，生活用紙行業全年實現產量17.0萬噸（較10年增加1.65萬噸），收入逐季回升：11Q1-Q4單季收入增速分別為-5.0%，1.3%，7.2%和12.6%。營銷助力：公司加強推廣高端產品潔柔face可濕水系列和lotion柔滑系列的推廣，邀請小S作為形象代言人，起到良好的銷售效果。
　　公司高端產品占比上升：毛利率相對較高的非卷紙生活用紙類（包括盒巾紙、軟抽、手帕紙等，11年毛利率為32.0%，vs卷紙21.7%）占比由10年的37.9%逐步提升至11年的41.9%，產品結構升級為未來的盈利調整奠定良好基礎。
　　加大原材料儲備，公司存貨明顯上升。11年底在原材料低位時，公司加大了原材料的儲備力度（原材料由10年末的2.78億上升至11年末的3.03億元），存貨總額上升至5.1億（vs10年末4.1億），拖累經營現金流表現，11年經營活動產生的現金流量凈額為-3696.79萬元。
　　募投項目有序拓展，公司12年產能規模有望更上臺階。公司在建工程由11年期初的1573萬上升至年末的1.1億，系公司IPO募投項目有序推進所致：江門5萬噸項目已達到投產狀態，唐山與成都各2.5萬噸項目預計于12H2投產，12年公司總體產能規模將更上臺階。
　　核心假設風險：受事件型驅動影響紙漿價格大幅上升，公司募投項目進展低于預期。