業績簡評
中順潔柔公布業績快報，12年營業收入23.39億元，增長26%；營業利潤2.07億元，增長110.9%；歸屬上市公司股東凈利潤1.57億元，增長94.5%，EPS0.75。
經營分析
業績符合預期，產能釋放&成本下行共同驅動高增長：12年隨著公司經營思路的改變，從原先的保守轉向積極進取，同時逐步理順渠道及員工績效考核，加上募投項目釋放，公司收入重新恢復高成長，全年增長26%(比11年高21.6個百分點)。同時受益于原料木漿成本的下跌（12年木漿平均下跌16.6%），公司12凈利潤近翻番，與我們預期基本吻合。13年公司的關注點有三個方面：1）產能消化；2、費用控制；3、漿價走勢。
募投項目12Q4-13Q1投產，13年有望延續高增長：公司12Q4營業收入6.62億元，增長20%，雖然增速較前幾個季度略有下行，但這主要受產能制約。根據我們測算，公司12Q4實際產能約6.7萬噸（以季度算），以此測算公司開工率約86%（生活用紙開工率一般85%），基本屬于滿產。我們預計隨著募投的12萬噸項目逐步投產，公司13年高增長依然具有較高確定性。公司河北工廠2.5萬噸于12年10月投產，華南工廠7萬噸于12年12月投產，成都工廠3萬噸將于13年2月份投產。根據產能投放時間，我們測算13年季度實際產能增速分別為43%、48%、48%、39%。而由于12Q1基數較低，同時公司13年開始對銷售費用采取季度分攤方式，費用波動將比較平穩（公司每年初會規劃新進入商超及其它終端，每年Q1計提費用），我們預計13Q1凈利潤增長可能達80%以上。
13年漿價預計前高后低，短期仍可能繼續上行。漿價自12年9月以來開始反彈，針葉、闊葉漿自谷底分別反彈70、80美元，目前針葉/闊葉漿實際成交價為670-680美元/噸，短期內我們預計隨著國內紙業需求的恢復，在5月份之前漿價仍有可能繼續上行，但空間不會很大，預計再有20-30美元的空間。而隨著紙業6月份進入淡季，加上新產能的釋放（ILIM、SUZANO、StoraEnso/Arauco合計新增約350萬噸），漿價下半年可能再次下行。根據我們測算，當前漿價較公司12年平均成本約高5%-7%，因高庫存運作的原因，我們預計成本的負面影響可能于二季度顯現，但因產品結構變化（高毛利產品占比提高），對公司毛利率的影響較漿價變動可能略低。而從全年看，我們預計13年公司毛利率可能略有下行。
價格戰風險，不應過分悲觀：因近幾年生活用紙新增產能較多，市場一直擔心過剩及價格戰風險。根據我們統計12-14年生活用紙共新增產能分別140、91、137萬噸，其中12年上、下年分別新增45、95萬噸，產能擴張較前幾年確實有所加快。但從市場看，12年各大龍頭企業供應一直偏緊，銷售良好，基本未出現價格戰。因此我們認為市場對過剩及價格戰風險不應過分悲觀。目前仍是龍頭企業搶占小企業市場份額階段，同時每年落后產能淘汰所騰出的市場空間，也抵消了部分風險。而且前四家企業對市場擁有較強的話語權，行業良好的競爭格局，也排除了惡性競爭風險。但從季度看，我們認為二季度是值得重點關注時間段。
投資邏輯不變，看好公司成長性：我們認為公司是好行業中正在改變的公司，12年公司已站上改變的起點，后市持續向上的趨勢不變。量的增長&管理改善所帶來的盈利能力上升，將共同驅動公司業績高增長。未來2-3年將是潔柔蛻變期，無論是公司質地還是盈利都將是持續向上的過程，我們建議投資者買入，分享行業及公司成長的過程。
盈利預測及投資建議
預計公司2013-2014年營業收入32.11億元、42.51億元，歸屬母公司股東凈利潤2.11億元、3.02億元，對應EPS為1.01元、1.45元。
我們認為2012年將是公司成長及改善的起點，后市隨著募投項目的釋放及管理改善所帶來盈利力的上升將共同驅動公司高增長，建議買入。