1、成品紙漲價一定超過廢紙，紙廠盈利打開

　　可以從三個角度來看這個問題：

　　第一，從歷史數據和表現來看，漲價趨勢下，紙廠盈利均有放大。主要有三個原因導致：

　　1）成品紙的供求緊張，原材料漲價向下游傳導順暢，造紙環節利潤中樞抬升。16年底紙價上升由成品紙供給減少驅動，成品紙供給偏緊；17~18年價格上漲由下游需求拉動，出于對原材料減少的擔心加大了庫存，推升了成品紙需求。

　　2）造紙環節的集中度遠高于上下游，龍頭紙廠對原材料和紙價擁有定價權。國內箱板紙紙廠集中度較高，CR4達到51%，且紙包裝在下游產品的結構中占比較少，價格敏感性相對較低；而上游打包站多為個體戶經營，下游包裝廠競爭格局也較為分散CR5僅7%。因此造紙環節在產業鏈中處于相對強勢地位，對上下游的議價能力均較強。

　　3）考慮紙廠原材料庫存以及紙廠對國廢定價權強，紙廠成品紙提價速度比成本上升快，價格上行過程打開紙廠盈利空間。在紙價和原材料價格同比上升過程中，紙廠通常會有一定的廢紙庫存，考慮到成本按照加權平均計算，而成品紙銷售價格則按每日提價后的定價銷售，因此對于紙廠而言，紙價上升的幅度一定會超過原材料價格的上升。

　　第二，2020年箱瓦紙受補庫預期影響，供需邊際大幅改善，利潤擴大理所應當。2019年在去庫階段，箱瓦紙實際需求差，在不考慮補庫的情況下，20年需求將等于19年箱瓦紙的產量加上庫存減少量，因此需求會較19年明顯好轉，同時在紙價可能上漲的預期下，會有補庫需求出現，成品紙需求有望大幅好轉。

　　第三，國內包裝紙產能并未增加，廢紙潛在需求將低于市場預期。廢紙的潛在需求為包裝紙的總產能，2018~2019年新增包裝紙產能為624萬噸，但關停產能達到774萬噸，凈下滑150萬噸產能，考慮到關停的產能，2020年凈增的箱瓦紙產能有限，因此廢紙需求大幅提升的可能性較小。從造紙行業固定資產投資增速來看，兩次投產高峰預計已經已在2017年下半年和2019年上半年發生，2019年增速開始轉為負增長，預20年新增箱瓦紙產能不會超過19年。同時，新增產能以大廠為主，受到原材料供應制約，中小產能實際投放能力受限。若延續19年落后產能關停的節奏，預計20年凈增的包裝紙產能為170萬噸左右，年底總產能6304萬噸，基本持平17年紙價高位的產能水平。

　　我們從歷史的情況，以及成品紙和廢紙供求的強弱程度來看，成品紙漲價均將超過廢紙，2020年原材料短缺的背景下，紙廠盈利增加將成為大概率事件。

　　2020年廢紙系原材料供應將出現接近15%的缺口，原材料和成品紙價格將在2020年趨勢性上漲，且成品紙漲幅將超過廢紙，紙廠利潤將在該階段擴充。廢紙系產業鏈投資機會凸顯，首先推薦山鷹紙業，持續推薦玖龍紙業、理文造紙、太陽紙業、合興包裝、華泰股份、景興紙業、榮晟環保。

　　2、成品紙和廢紙誰的價格彈性更大？

　　2020年將出現接近15%的原材料供給缺口，那么在2020年漲價過程中，是否會出現成品紙漲價無法超過廢紙的情況？

　　我們認為不會。

　　第一，從歷史情況來看，在價格上升周期，成品紙漲幅均遠高于廢紙。第二，分別從成品紙和廢紙供求的緊張程度來看，受到原材料供應的減少，成品紙會出現同比例的下降，因此二者供給方面收縮的力度相同；但從需求角度來看，成品紙已經去庫完成，之前受到庫存影響的1500萬噸需求量將逐步在2020年之后釋放出來，而廢紙的需求箱瓦紙新增的產能并沒有我們預期的那么多，終增量的需求有限。

　　從歷史數據來看，紙價和原材料價格上升周期，噸紙盈利增加。

　　1）成品紙的供求緊張，原材料漲價向下游傳導順暢，造紙環節利潤中樞抬升：2016年底紙價上升由成品紙供給減少驅動，成品紙供給偏緊；2017~2018年價格上漲由下游需求拉動，出于對原材料減少的擔心加大了庫存，推升了成品紙需求。

　　2）造紙環節的集中度遠高于上下游，龍頭紙廠對原材料和紙價擁有定價權：國內箱板紙紙廠集中度較高，CR4達到51%；而上游打包站多為個體戶經營，下游包裝廠競爭格局也較為分散CR5僅7%。因此造紙環節在產業鏈中處于相對強勢地位，對上下游的議價能力均較強。

　　3）考慮紙廠原材料庫存以及紙廠對國廢定價權強，紙廠成品紙提價速度比成本上升快，價格上行過程打開紙廠盈利空間。

　　2020年成品紙（箱瓦紙）供求的緊張程度強于廢紙。從2019年到2020年的邊際變化來看，1）供給端：受到進口廢紙量下滑的影響，廢紙纖維會出現供應的下降，因此受到原材料供給的制約，對應到箱瓦紙供應量會出現同幅度下降。2）需求端：2019年在去庫階段，箱瓦紙實際需求差，在不考慮補庫的情況下，2020年需求將等于2019年箱瓦紙的產量加上庫存減少量，因此需求會較19年明顯好轉，同時在紙價可能上漲的預期下，會有補庫需求出現，成品紙需求有望大幅好轉；而廢紙的潛在需求為包裝紙的總產能，2018~2019年新增包裝紙產能為624萬噸，但關停產能達到774萬噸，凈下滑150萬噸產能，考慮到關停的產能，2020年凈增的箱瓦紙產能有限，因此廢紙需求大幅提升的可能性較小。

　　箱瓦紙的有效產能受到原材料供給制約。箱瓦紙供給受到產能影響，但終實際能夠輸出的產量受到原材料供應的影響。造紙行業以原材料為導向，若原材料供應不足，將對造紙的有效產能形成限制。若短期內沒有充足的原材料補充，則國內現有可獲得的廢紙纖維量將是包裝紙的實際有效產能，即實際可產出供應量。

　　2020年失去庫存緩沖，成品紙需求修復，2020年成品紙實際需求將大幅好于2019年。2019年箱瓦紙處在去庫階段，成品紙的終端需求由庫存+當年實際產量共同滿足，所以對成品紙的實際需求被去庫削弱。但2019年去庫進程基本完成，2020年如果行業繼續維持低庫存運營，成品紙實際需求也將大幅好于2019年。若2020年在紙價提升刺激下，產業鏈各環節有提升庫存的操作，需求將更加旺盛。

　　經計算，2020年箱瓦紙供應量較2019年下降27萬噸，需求較2019年增加385萬噸，供給缺口達到413萬噸。根據《進口廢紙嚴限下的再次深度思考》分析，2019/2020年廢紙纖維終端需求量分別為7276/7076萬噸，考慮替代效應后2019/2020年廢紙纖維實際供給量為6428/6382。2016年平衡狀態下箱瓦紙廢紙需求在總的廢紙纖維需求量中占比65.5%，以此為基礎計算出，2019/2020年箱瓦紙實際廢紙纖維需求量為4209/4633萬噸，箱瓦紙廢紙纖維供給量為4209/4179萬噸。按照1.1噸廢紙產1噸箱瓦紙，2019/2020年箱瓦紙需求量為3826/4212萬噸，供給量為4212/3799萬噸，供給缺口達到413萬噸，占到當年需求總量的10%。

　　2018~2019年合計新增包裝紙產能624萬噸，關停包裝紙產能774萬噸，凈增產能-150萬噸。2017~2019年每年實際新增產能為360/217/407萬噸。2018~2019年每年關停的包裝紙產能分別為512/262萬噸，兩年合計關停774萬噸包裝紙產能，因此2018~2019年包裝紙產能實際下降了150萬噸。2017年底包裝紙總產能為6284萬噸，預計2019年底包裝紙產能為6134萬噸。我們跟蹤到的產能數據為國內包裝紙產能超過5萬噸的前250家包裝紙廠，2018年底全國包裝紙企業在1063家左右，考慮未統計的中小紙廠，實際淘汰產能數量可能更大。

　　預計2020年新增箱瓦紙產能不會超過2019年。從造紙行業固定資產投資增速來看，兩次投產高峰預計已經已在2017年下半年和2019年上半年發生，2019年增速開始轉為負增長，預計2020年新增箱瓦紙產能不會超過2019年。同時，新增產能以大廠為主，受到原材料供應制約，中小產能實際投放能力受限。若延續2019年落后產能關停的節奏，預計2020年凈增的包裝紙產能為170萬噸左右，年底總產能6304萬噸，基本持平2017年紙價高位的產能水平。

　　3、成品紙漲幅總是超過廢紙？這是什么魔咒？

　　從歷史數據來看，紙價和原材料價格上升周期，噸紙盈利增加。通過對箱瓦紙噸毛利的計算，從15年至今，在價格上升周期中，箱瓦紙的噸毛利均跟隨紙價提升，即成品紙漲價幅度超過原材料國廢的提價幅度。我們認為主要有以下幾個原因：

　　1）成品紙的供求緊張，原材料漲價向下游傳導順暢，造紙環節利潤中樞抬升。2016~2018年紙價和國廢價格上漲的過程中，成品紙噸毛利同樣呈現上升的趨勢（未考慮添加外廢）。16年底紙價上升由成品紙供給減少驅動，成品紙供給偏緊；17~18年價格上漲由下游需求拉動，出于對原材料減少的擔心加大了庫存，推升了成品紙需求。只出現過一次紙價無法傳導，18年5~7月份因為該階段包裝紙開始進入去庫階段，紙價開始下滑，成品紙的需求弱，而成品紙庫存水位高，導致成品紙供過于求，成本無法向下傳導。因此，從歷史情況來看，當成品紙供求緊張時，原材料漲價均可以向下游傳導，并且利潤中樞跟隨漲價抬升。

　　2）造紙環節的集中度遠高于上下游，龍頭紙廠對原材料和紙價擁有定價權。國內箱板紙紙廠集中度較高，CR4達到51%。而上游打包站多為個體戶經營，規模大的廢紙年出貨量在1~5萬噸，對應2000~5000萬元收入規模，在市場總份額中占比不超過0.07%。下游包裝廠競爭格局也較為分散，紙包裝行業規模接近1萬億，但CR5僅7%。因此造紙環節在產業鏈中處于相對強勢地位，對上下游的議價能力均較強。目前國內廢紙的采購價格由紙廠決定，紙廠給出國廢收購價格，打包站決定是否銷售給紙廠。國內包裝紙龍頭玖龍、理文和山鷹協同性較好，對廢紙收購價擁有定價權。同時，紙箱包裝在下游產品的成本中占比較小，紙價提升能夠向下游傳導。

　　3）考慮紙廠原材料庫存以及紙廠對國廢定價權強，紙廠成品紙提價速度比成本上升快，價格上行過程打開紙廠盈利空間。在紙價和原材料價格同比上升過程中，紙廠通常會有一定的廢紙庫存，考慮到成本按照加權平均計算，而成品紙銷售價格則按每日提價后的定價銷售，因此對于紙廠而言，紙價上升的幅度一定會超過原材料價格的上升。

　　4、成品紙：無庫可去，2020年需求將大幅好轉

　　箱瓦紙的有效產能受到原材料供給制約。箱瓦紙供給受到產能影響，但終實際能夠輸出的產量受到原材料供應的影響。造紙行業以原材料為導向，若原材料供應不足，將對造紙的有效產能形成限制。若短期內沒有充足的原材料補充，則國內現有可獲得的廢紙纖維量將是包裝紙的實際有效產能，即實際可產出供應量。

　　2020年失去庫存緩沖，成品紙需求修復，2020年成品紙實際需求將大幅好于2019年。2019年箱瓦紙處在去庫階段，成品紙的終端需求由庫存+當年實際產量共同滿足，所以對成品紙的實際需求被去庫削弱。但2019年去庫進程基本完成，2020年如果行業繼續維持低庫存運營，成品紙實際需求也將大幅好于2019年。若2020年在紙價提升刺激下，產業鏈各環節有提升庫存的操作，需求將更加旺盛。

　　2019Q4的成品紙價上漲是對需求開始修復的反應。從13年以來玖龍箱瓦紙出廠歷史價格來看，13~15年底前紙價均較為穩定，波動較小。16年底~18年底箱瓦紙價格受到國內政策影響，出現較大的波動。通過對13~15年紙價的觀察，可以較為真實的反應季節性波動的情況。一般Q4為造紙行業的傳統旺季，從歷史價格數據來看，13/14/15年箱板紙Q4均價環比變動0/+11/-153元/噸，瓦楞紙Q4均價環比變動0/+46/-136元/噸。歷史上，Q4價格環比漲幅沒有超過50元/噸。19Q4箱板/瓦楞紙價格環比+158/+64元/噸，且19年9~11月箱瓦紙各月價格環比漲幅均超過13~15年9~11月紙價環比漲幅。18年受到去庫影響，Q3~Q4成品紙表現出“旺季不旺”，價格持續下跌。19年9月開始的箱瓦紙價格持續上漲，反映了行業內去庫完成，需求開始修復，價格將重新回到供求平衡點。

　　經計算，2020年箱瓦紙供應量較2019年下降27萬噸，需求較2019年增加385萬噸，供給缺口達到413萬噸。在《進口廢紙嚴限下的再次深度思考》中，我們的分析基于廢紙纖維供應量，為進一步分析成品紙，我們對箱瓦紙的供求量進行計算和分析。根據《進口廢紙嚴限下的再次深度思考》分析，箱瓦紙平衡狀態下年需求量為4500萬噸，對應4950萬噸廢紙纖維需求量，在總的廢紙纖維需求量7560萬噸中占比65.5%。因此，我們以該比例計算19年和20年箱瓦紙廢紙纖維供求量及對應的箱瓦紙成品紙供求量。

　　1）箱瓦紙實際需求量19/20年分別為3826/4212萬噸，失去庫存緩沖，2020年需求提升385萬噸，同比增加10%。根據《進口廢紙嚴限下的再次深度思考》分析，19/20年廢紙纖維終端需求量分別為7276/7076萬噸。19年去庫完成，產業中廢紙纖維供求重回平衡，據計算19年廢紙纖維供應量為6428萬噸，因此19年廢紙纖維庫存減少量為847萬噸，則預計19年廢紙纖維實際需求量為7276萬噸。20年由于沒有庫存，因此20年廢紙纖維終端需求即為實際需求量。箱瓦紙的纖維需求量在總的廢紙纖維需求量中占比為65.5%，因此19/20年箱瓦紙廢紙纖維需求量為4209/4633萬噸，按照1.1噸廢紙產1噸箱瓦紙，對應3826/4212萬噸箱瓦紙需求量。

　　2）箱瓦紙實際供給量19/20年分別為3826/3799萬噸，2020年供給缺口為413萬噸，達到總需求的10%。根據《進口廢紙嚴限下的再次深度思考》計算，考慮進口廢紙量、進口包裝紙替代、進口廢紙漿替代以及國廢使用量后，19/20年國內可使用的廢紙纖維量分別為6428/6382萬噸。考慮箱瓦紙的纖維需求量在總的廢紙纖維需求量中占比為65.5%，因此19/20年箱瓦紙廢紙纖維供給量為4209/4179萬噸，按照1.1噸廢紙產1噸箱瓦紙，對應3826/3799萬噸箱瓦紙供給量。因此，2020年箱瓦紙實際需求/供給量分別為4212/3799萬噸，供給缺口達到413萬噸，占到當年需求總量的10%。

　　成品紙供給偏緊，造紙環節利潤中樞將上移。成品紙供給受制于原材料供應下滑，而20年沒有庫存可去，需求大幅修復，成品紙出現供給缺口。造紙環節出現供求緊張時，上游漲價將順利向下傳導，并且受到需求大于供給影響，造紙環節的利潤中樞將上移。